【华创食饮】涪陵榨菜：增长加速，弹性优选

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事项

公司发布2021年度业绩快报，21年实现营收25.19亿元，同比+10.82%；归母净利润7.42亿元，同比-4.53%；实现扣非归母净利6.94亿元，同比-8.50%。单Q4来看，公司实现营收5.63亿元，同比+18.74%；归母净利润2.38亿元，同比+45.73%；实现扣非归母净利2.09亿，同比+32.4%，盈利表现超预期。

评论

提价刺激发货加快，叠加春节备货提前，Q4收入增长提速。公司21年斥资推动品牌价值打造，同时聚焦精品、聚力市场精耕和渠道下沉等工作，综合推动全年收入同比+10.8%，其中单Q4同比+18.7%，环比显著提速，主要原因一是11月12日宣布对各品类提价3-19%，提价预期下渠道进货加快，二是春节提前并多贡献10余天旺季备货。据渠道反馈，预计10-12月分别同比增长10%/30%/10%以上，截止年末渠道库存7周左右，目前提价梳理整体顺利，流通端已完成提价，商超端也已部分完成，整体完成预计在3月前后。销售费用大幅缩减，结合财务收益增加，公司盈利显著提升。公司Q4实现归母净利润2.38亿，同比+45.7%，对应净利率42.3%，同比+7.8pcts，盈利能力表现亮眼。其中，成本上继续确认高价青菜头，预计成本压力仍在高位，结合11月提价短期内贡献有限，预计毛利率保持在Q3水平左右。推测盈利弹性释放主要与费用缩减有关，一方面Q4起公司缩减高空投放，营销投入更趋精准化，另一方面提价刺激发货加快，费效比进一步优化，综合预计Q4销售费用率向18Q3/Q4水平靠拢（7.9%/8.8%）。此外，考虑账面定增的大额资金，预计单Q4财务费用、投资收益贡献5-6千万利润水平，同比提振盈利6pcts左右。

提价贡献、成本回落、费用缩减共振，22年利润高弹性可期。展望未来，考虑去年Q1报表基数较高，渠道反馈1月下滑约20%，短期季度增长或有反复，但站在全年角度，公司报表增长确定性已高。其中量的角度，考虑提价落地，或对全年销量产生压制，但公司22年应对积极，渠道端加大办事处增设、渠道潜力挖掘，此外积极调整内部激励和研发思路，更好匹配萝卜等新品发展，加上渠道利润增厚、推力增强，或将部分对冲销量下滑压力。而利的角度，一方面公司综合提价10%+（可提振毛利率4pcts左右），Q2起集中体现，另一方面22年初青菜头采购价已回落至800元左右（同比-40%左右，可提振毛利率6pcts，22Q3起体现），加上公司费用精细化管控（预计销售费用率缩减中高个位数）、财务收益等贡献，全年利润释放确定性已高。

投资建议

企业定价权彰显，来年盈利高弹性和确定性兼具，维持“强推”评级。需求疲软背景下，价增逻辑大于量增，即便因季度节奏问题，短期或有反复，但全年来看，公司成本回落、费用缩减、提价等因素共振，利润释放确定性已高，且考虑成本低位、渠道利润高企后回收可能等因素，未来2-3年利润亦具备延续性。由于利润表现超预期，我们调整21-23年EPS预测为0.84/1.16/1.38元（原预测为0.76/1.00/1.21元），对应PE37/27/23倍，参考历史估值水平，给予22年35-40倍PE，对应目标价40.5-46.2元，维持“强推”评级。

风险提示

下游需求低迷；费用投放力度加大；食品安全问题等等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所2月25日发布的报告《涪陵榨菜（002507）2021年报业绩预告点评：增长加速，弹性优选》

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